A perigosa arquitetura da bolha de investimentos em capital da IA

Em 2006, os mercados de crédito precificavam o risco imobiliário dos Estados Unidos como diversificado. Nascia o mercado subprime. A matemática parecia segura. A realidade entregou o colapso — e a crise financeira global de 2008.

Em 2025, uma ilusão notavelmente semelhante se instalou — desta vez na inteligência artificial.

Por enquanto, a IA tem sido essencialmente um fenômeno de investimentos em capital, dominado por um número muito reduzido de empresas como Nvidia e Oracle — os modernos “fabricantes de pás” — que constroem chips e centros de dados para absorver cerca de US$ 1,5 trilhão em investimentos acumulados realizados por alguns poucos hiperescaladores, como Microsoft, Meta e Amazon. Essa onda de gastos sem precedentes levou os preços das ações a patamares inimagináveis.

Ao mesmo tempo, o setor de IA construiu uma arquitetura de financiamento circular, na qual o mesmo capital circula repetidamente entre um pequeno grupo de participantes dominantes. Cada um registra receitas provenientes dos outros. Cada um justifica a expansão de sua avaliação com base nos gastos dos demais. E cada um é tratado pelos mercados financeiros como se seus riscos fossem independentes.

Eles não são.

No centro dessa estrutura está um contrato único e sem precedentes: um acordo de US$ 300 bilhões, com duração de cinco anos, entre a OpenAI e a Oracle.

Esse contrato tornou-se silenciosamente o pilar estrutural da tese global de investimentos em IA. Se ele se sustentar, o boom de investimentos em capital da IA sobrevive. Se ele se romper, as consequências irão muito além das duas partes envolvidas.

A OpenAI capta capital a avaliações cada vez mais elevadas — capital que é então gasto em chips da Nvidia e infraestrutura da Oracle. A Oracle, por sua vez, utiliza o compromisso da OpenAI para se endividar de forma agressiva e financiar a expansão de data centers, grande parte da qual flui diretamente de volta para a Nvidia.

A valorização das ações da Nvidia — que levou brevemente a empresa a uma impressionante capitalização de mercado de US$ 5 trilhões em outubro passado — passa então a alimentar capital de retorno para a OpenAI, por meio de investimentos diretos e do fortalecimento do ecossistema.

Os mesmos dólares aparecem como receita diversas vezes nos balanços corporativos. O crescimento é contabilizado. As avaliações sobem. Mais capital é captado. A engrenagem gira cada vez mais rápido.

Isso é financiamento circular, não demanda orgânica do usuário final.

O que parece ser uma adoção explosiva se aproxima cada vez mais de empresas pagando umas às outras com capital de investidores, tudo baseado em uma futura monetização corporativa da IA que ainda não se materializou em escala.

A matemática da relação Oracle–OpenAI é implacável. A OpenAI caminha para perder aproximadamente US$ 16 bilhões em 2025 e projeta perdas acumuladas superiores a US$ 100 bilhões antes do fim da década. Para honrar seu compromisso com a Oracle, precisa aumentar a receita de cerca de US$ 20 bilhões para US$ 100 bilhões em apenas três anos — um feito que nenhuma empresa de software na história conseguiu alcançar.

A Oracle, por sua vez, precisa financiar até US$ 180 bilhões em infraestrutura específica para IA para atender essencialmente a um único cliente âncora: a OpenAI. Seu fluxo de caixa livre tornou-se negativo. Seu nível de endividamento está aumentando.

Trata-se de uma dependência bilateral. Se a OpenAI não conseguir pagar, a Oracle ficará com ativos encalhados. Se a Oracle não conseguir financiar a expansão, a OpenAI enfrentará uma crise de capacidade computacional no pior momento possível. Nenhuma das partes pode sair. Nenhuma pode sobreviver ao fracasso da outra.

Engenheiros chamam isso de ponto único de falha. Os mercados geralmente o descobrem tarde demais.

Todo episódio sistêmico possui um nó de correlação financeira. No ecossistema subprime de 2008, foi a AIG. No ecossistema atual da IA, esse papel está sendo cada vez mais ocupado pelo SoftBank, do Japão.

O SoftBank mantém uma exposição maciça e sobreposta à OpenAI, ao projeto de infraestrutura Stargate e ao complexo mais amplo da IA, tudo isso operando com capacidade limitada de financiamento incremental. Seu balanço está alavancado em um único desfecho: que a adoção da IA se acelere de forma rápida e fluida dentro de uma janela de tempo muito estreita.

Se a OpenAI tropeçar, o valor patrimonial do SoftBank colapsa. Se o Stargate tiver desempenho abaixo do esperado, o capital investido em infraestrutura será comprometido. Se ambos ocorrerem simultaneamente, a desalavancagem forçada torna-se inevitável — com efeitos em cadeia sobre todo o universo de ações ligadas à IA.

Toda a tese de investimentos em capital da IA depende de uma suposição crítica: que a adoção e a monetização da IA explodam entre 2027 e 2028.

No lado da adoção, a concorrência se intensifica. As taxas de crescimento do ChatGPT já começam a atingir o pico, à medida que novos entrantes — incluindo modelos chineses de código aberto — ganham espaço. No lado da monetização, dados acadêmicos e do setor oferecem pouco conforto: 95% das empresas que implementam IA generativa não relatam nenhum retorno mensurável sobre o investimento. Muitos projetos já estão sendo reduzidos ou discretamente abandonados.

Assim como ocorreu com a internet, a revolução da IA é real, e seu impacto de longo prazo será profundo. Mas revoluções tecnológicas raramente são lineares — e quase nunca recompensam todos os participantes de forma igual. A própria Oracle foi uma das estrelas da bolha da internet em 1999, antes de perder quase 80% de seu valor de mercado no colapso de 2000.

O que observamos hoje é uma arquitetura financeira autorreferencial, na qual o capital circula internamente enquanto os mercados acionários extrapolam a perfeição por meio de avaliações extremas.

Por enquanto, os mercados de ações permanecem otimistas. Os mercados de crédito não. Nos últimos dias, os spreads dos credit default swaps da Oracle atingiram níveis não vistos desde a crise financeira global.

Historicamente, os mercados de crédito precificam a realidade antes dos investidores em ações.

Com as ações da Oracle caindo 11% em uma única sessão, apesar de um crescimento espetacular dos lucros, e o SoftBank recuando 7,7% com a mesma notícia, os investidores em ações talvez estejam finalmente começando a questionar se a narrativa de investimentos em IA é tão sólida quanto anunciada.

Isto não é 2008.

Mas a matemática rima.