En 2006, les marchés du crédit considéraient que le risque immobilier américain était diversifié. Le marché des « subprimes » était né. Les modèles mathématiques semblaient sûrs. La réalité, elle, fut leur effondrement – et la crise financière mondiale de 2008 qui s’ensuivit. En 2025, une illusion étonnamment similaire s’est imposée — cette fois dans le domaine de l’ intelligence artificielle. Pour l’instant, l’IA est largement un phénomène de dépenses d’investissement (capex), dominé par un très petit nombre d’entreprises comme Nvidia et Oracle — les « fabricants de pelles » modernes — qui produisent des puces électroniques et construisent des centres de données pour répondre aux 1,5 trillion de dollars d’investissements projetés par quelques « hyperscalers » tels que Microsoft, Meta ou Amazon. Cette vague de dépenses d’investissements sans équivalent dans l’histoire a propulsé leurs cours boursiers à des sommets inimaginables. Dans le même temps, le secteur de l’IA a construit une architecture financière « circulaire » dans laquelle les mêmes capitaux circulent à répétition entre un petit groupe d’acteurs dominants. Chacun enregistre des revenus provenant des autres. Chacun justifie la hausse de sa valorisation boursière grâce aux dépenses des autres. Et chacun est traité par les marchés financiers comme si leurs risques étaient indépendants. Ils ne le sont pas. Au cœur de cette structure se trouve un contrat sans précédent : un accord de 300 milliards de dollars sur cinq ans entre OpenAI et Oracle. Ce contrat est devenu discrètement le pilier porteur de l’ensemble de la thèse d’investissement dans l’IA. S’il tient, le boom du capex de l’IA se poursuit. S’il se fissure, les conséquences dépasseront largement les deux signataires. OpenAI lève du capital à des valorisations toujours plus élevées — capital ensuite dépensé en puces Nvidia et en infrastructures Oracle. Oracle, à son tour, utilise l’engagement d’OpenAI pour emprunter massivement afin de financer l’expansion de ses centres de données, dont une grande partie se retrouve, sous forme de revenus, directement chez Nvidia. L’appréciation du titre Nvidia — qui a brièvement propulsé la société à une capitalisation boursière ahurissante de 5 000 milliards de dollars en octobre dernier —lui permet de réinjecter ensuite du capital chez OpenAI par l’investissement direct et par la consolidation de l’écosystème. Les mêmes dollars apparaissent comme revenus plusieurs fois sur les bilans des différentes entreprises, mais il s’agit toujours des mêmes dollars. La croissance est enregistrée. Les valorisations boursières augmentent. Plus de capital est levé. La roue tourne de plus en plus vite. C’est, en réalité, une finance circulaire, et non pas une demande organique d’utilisateurs finaux. Ce qui semble être un développement explosif de la demande est en réalité, de plus en plus, le résultat comptable d’entreprises qui se paient mutuellement avec du capital d’investisseurs — le tout fondé sur une hypothétique monétisation de l’IA en entreprise, phénomène qui ne s’est pas encore matérialisé à grande échelle. Les mathématiques de la relation Oracle–OpenAI sont frappantes. OpenAI est en passe d’enregistrer environ 16 milliards de dollars de pertes nettes en 2025 et prévoit des pertes cumulées dépassant 100 milliards de dollars d'ici à la fin de la décennie. Pour honorer son engagement envers Oracle, elle doit faire passer son chiffre d’affaires d’environ 20 milliards à 100 milliards en trois ans - exploit qu’aucune entreprise logicielle dans l’histoire n’a jamais accompli. Oracle, de son côté, doit financer jusqu’à 180 milliards de dollars d’infrastructures spécifiques à l’IA pour servir essentiellement un seul client : OpenAI. Son cash-flow disponible est devenu négatif. Sa dette augmente considérablement. En résulte en fait une co-dépendance bilatérale systémique. Si OpenAI ne peut pas payer, Oracle se retrouve avec des actifs inutiles. Si Oracle ne peut pas financer l’expansion de ses actifs, OpenAI fait face à une crise de capacité de calcul au pire moment. Aucun des deux ne peut se retirer de cette co-dépendance. Aucun ne peut survivre à l’échec de l’autre. Les ingénieurs appellent cela un point de fracture névralgique. Et les marchés financiers les découvrent généralement trop tard. Chaque épisode systémique comporte un nœud de corrélation financière. Dans l’écosystème des « subprimes » en 2008, c’était AIG. Dans l’écosystème de l’IA d’aujourd’hui, ce rôle est de plus en plus occupé par SoftBank au Japon. SoftBank a accumulé une exposition massive et multiforme à OpenAI, au projet d’infrastructure Stargate et à l’ensemble du complexe de l’IA, et ce, malgré une capacité limitée de financement supplémentaire. Son bilan est dépendant d’un seul résultat : que l’adoption de l’IA s’accélère rapidement et sans accroc dans une fenêtre de temps limitée. Si OpenAI trébuche, l’action SoftBank s’effondre. Si Stargate sous-performe, le capital d’infrastructure est déprécié. Si les deux se produisent simultanément, le désendettement forcé devient inévitable - avec des effets en cascade sur tout l’univers boursier de l’IA. Toute la thèse du capex de l’IA repose sur une hypothèse critique : l’adoption et la monétisation de l’IA vont exploser entre 2027 et 2028. Côté adoption, la concurrence s’intensifie. Les taux de croissance de ChatGPT atteignent déjà un plateau tandis que de nouveaux entrants - y compris des modèles open source chinois - gagnent du terrain. Côté monétisation, les études académiques et les données industrielles n’offrent guère de réconfort : 95 % des entreprises déployant l’IA générative ne rapportent aucun retour sur investissement mesurable. Beaucoup de projets sont déjà en phase de réduction ou abandonnés discrètement. Comme pour l’Internet, la révolution technologique de l’IA est bien réelle et son impact à long terme sera profond. Mais les révolutions technologiques sont rarement linéaires — et elles ne récompensent presque jamais tous les acteurs de manière égale. Oracle lui-même était une des « stars » du boom Internet en 1999, avant de perdre près de 80 % de sa valeur lors de l’effondrement de 2000. Ce que nous voyons aujourd’hui est une architecture financière autoréférentielle, où le capital circule en interne, tandis que les marchés actions extrapolent la perfection à travers des valorisations extrêmes. Pour l’instant, les marchés des actions restent optimistes. Les marchés du crédit, eux, ne le sont pas. Ces derniers jours, les spreads des swaps de défaut de crédit d’Oracle ont grimpé à des niveaux jamais vus depuis la crise financière mondiale de 2008. Historiquement, les marchés du crédit anticipent la réalité bien avant les investisseurs en actions. Avec des actions Oracle en baisse de 11 % en une seule séance malgré une croissance spectaculaire des bénéfices, et SoftBank chutant de 7,7 % sur la même nouvelle, les investisseurs commencent peut-être enfin à se demander si le narratif d’investissement de l’IA est aussi solide qu’annoncé. Ce n’est pas encore 2008. Mais les réalités mathématiques sont dangereusement similaires.