Krach du Bitcoin: la fin de la sphère crypto? (2/2)

Dans une première partie, nous avons vu l’évolution du Bitcoin depuis sa genèse jusqu’à son effondrement actuel. Dans cette partie, nous détaillons les alternatives et le rôle des pouvoirs publics.

Les stablecoins: de la commodité de détail au risque systémique

Si le bitcoin est le navire amiral de la crypto, les stablecoins en sont le système sanguin.

À l’origine, les stablecoins étaient conçus comme un outil pratique : permettre aux investisseurs de détail de naviguer entre les cryptomonnaies et le « dollar » sans quitter l’écosystème. Ils promettaient la stabilité dans un univers volatil.

Mais les stablecoins ont évolué. Et aujourd’hui, ils constituent l’une des vulnérabilités systémiques les plus importantes - et les plus sous-estimées - de la finance numérique.

Ils ne sont plus de simples instruments de détail. Ils servent désormais :

• de couches de règlement centrales pour le trading crypto,

• d’outils majeurs pour les flux transfrontaliers,

• de supports de gestion de liquidité pour certains acteurs institutionnels,

• et de détenteurs significatifs de réserves en instruments de dette publique à court terme.

En pratique, ils sont devenus des instruments monétaires privés opérant à la lisière du système financier traditionnel - une forme de banque de l’ombre, peu ou mal régulée.

Cette évolution révèle une contradiction fondamentale.

La crypto promettait d’éliminer les intermédiaires et le risque de crédit.

Les stablecoins les réintroduisent.

Un stablecoin n’est « stable » que tant que :

• ses réserves (généralement des bons du Trésor américain) sont réelles, liquides et correctement ségréguées,

• sa gouvernance est solide,

• ses mécanismes de remboursement fonctionnent sous stress,

• la confiance perdure.

Lorsque la confiance se fissure, un stablecoin peut subir l’équivalent d’une ruée bancaire - sans assurance des dépôts, sans prêteur en dernier ressort et avec une transparence souvent limitée en temps réel.

Lorsque les stablecoins vacillent, le marché crypto ne se contente pas de baisser. Il peut devenir dysfonctionnel, car l’actif de règlement principal est lui-même fragilisé.

C’est pourquoi les stablecoins ne sont pas un sujet périphérique. Ils constituent l’un des principaux facteurs de fragilité de l’écosystème. La prochaine crise systémique de la crypto pourrait ne pas être un simple krach du bitcoin, mais un choc sur les stablecoins se propageant à l’ensemble du marché.

Le cas Strategy/MicroStrategy: quand la conviction devient levier

Une autre ligne de fracture, moins visible mais potentiellement plus déstabilisante, réside dans l’endettement des entreprises exposées au bitcoin.

Certaines sociétés, à l’image de Strategy Inc. (Nasdaq : MSTR), se sont transformées en véhicules de détention levierisée de bitcoin. Elles empruntent, émettent des actions, structurent des obligations convertibles et financent des acquisitions massives de bitcoins. En phase haussière, cela peut sembler visionnaire. En phase baissière, cela devient dangereux.

Cette structure engendre plusieurs risques majeurs.

Premièrement, une dépendance aux prix.

Si le modèle repose sur la hausse continue du bitcoin pour financer de nouveaux achats ou maintenir une prime boursière, une baisse prolongée inverse l’ensemble de la dynamique.

Deuxièmement, un risque de refinancement.

La dette a un coût. Même avec des échéances étalées, un environnement de taux élevés ou une valorisation boursière déprimée peut rendre les levées de capitaux futures excessivement coûteuses, voire impossibles.

Troisièmement, des effets de rétroaction sur le marché.

Même en l’absence de liquidation forcée immédiate, une période prolongée de stress peut transformer un détenteur « solide » en vendeur latent. Le marché anticipe ce risque, ce qui détériore encore le sentiment.

En résumé, ce qui est souvent présenté comme une conviction d’entreprise peut, sous stress, se comporter comme un levier systémique.

À ce jour, Strategy Inc. détient environ 713 500 bitcoins, acquis à un coût moyen proche de 76 000 dollars par unité. Cela en fait l’un des plus grands détenteurs de bitcoins au monde, pour une valeur de marché d’environ 54 milliards de dollars. L’entreprise affiche aujourd’hui une perte latente d’environ 21 %, soit près de 11,4 milliards de dollars, tandis que sa capitalisation boursière avoisine 38 milliards de dollars.

Le problème est que le levier transforme la volatilité en contagion. Le bitcoin peut survivre à la volatilité. L’écosystème crypto, lui, résiste mal au levier - en particulier lorsqu’il est empilé : levier de détail, levier des dérivés, structures d’arbitrage institutionnelles et ingénierie financière d’entreprise.

Un krach cesse alors d’être une simple correction de prix. Il devient un désendettement mécanique.

Les monnaies numériques: l’État ne perd pas la guerre monétaire, il la réorganise

La promesse idéologique de la crypto était la liberté monétaire : une monnaie en dehors de l’État.

Mais l’histoire se termine rarement là où les idéologues l’imaginent. L’État ne disparaît pas ; il s’adapte.

Le véritable concurrent de long terme des cryptomonnaies décentralisées pourrait ne pas être la monnaie fiduciaire telle que nous la connaissons, mais la monnaie numérique d’État - plus rapide, plus efficace et bien plus contraignante.

C’est ici que la Chine joue un rôle central - non pas parce qu’elle serait « anti-crypto » par principe moral, mais parce qu’elle agit avec cohérence stratégique.

Pékin ne s’est pas contenté de réguler les cryptomonnaies. Il les a neutralisées:

• en interdisant le trading et le minage,

• en réprimant les plateformes d’échange,

• tout en accélérant simultanément le développement d’alternatives étatiques.

La Chine a également déployé :

• des infrastructures de paiement instantané,

• des systèmes financiers numériques intégrés,

• et le yuan numérique (e-CNY).

Le message est limpide :

La monnaie est une infrastructure souveraine.

Autoriser des systèmes monétaires privés parallèles susceptibles d’affaiblir les contrôles de capitaux, de réduire la surveillance ou d’éroder les outils de politique économique n’était jamais une option.

L’approche chinoise révèle une vérité fondamentale : l’avenir peut être numérique, mais il ne sera pas nécessairement décentralisé.

Or le récit crypto suppose souvent une trajectoire linéaire : du fiduciaire vers le décentralisé. La réalité mondiale pourrait être tout autre : une bifurcation entre monnaies numériques réglementées sous contrôle étatique et cryptomonnaies permissionless reléguées à la périphérie.

À mesure que les États construisent leurs propres infrastructures numériques, la crypto perd l’un de ses avantages clés : l’efficacité transactionnelle. Si les systèmes publics offrent des règlements instantanés, des coûts faibles et une intégration généralisée, l’utilité de la crypto se réduit - ne laissant subsister que la spéculation et un usage idéologique de niche.

Bâle et les banques: le plafond d’adoption dont on parle peu

Une grande partie du rêve crypto - notamment dans ses projections institutionnelles les plus optimistes - repose sur l’idée que les banques et le système financier réglementé finiront par allouer massivement aux cryptomonnaies.

Mais les règles prudentielles constituent un frein puissant à cette vision.

Lorsque les régulateurs imposent des pondérations de risque très élevées, les banques ne peuvent accroître leur exposition sans immobiliser des quantités considérables de capital. Quelle que soit l’opinion personnelle d’un dirigeant bancaire, la réalité du bilan est mathématique.

Le scénario souvent évoqué - « les banques achèteront du bitcoin et déclencheront un nouveau supercycle » - n’est donc pas une question de récit ou de sentiment. C’est une question d’architecture réglementaire. Et cette architecture demeure, dans de nombreuses juridictions, restrictive.

En d’autres termes, les banques peuvent proposer des produits crypto à leurs clients. Mais une adoption massive sur bilan reste loin d’être acquise.

C’est une autre raison pour laquelle le « mur de capitaux institutionnels » est fréquemment surestimé. Certaines institutions peuvent acheter ; beaucoup en sont structurellement empêchées.

Concentration de la conservation: le risque du point de défaillance unique

La promesse originelle de la crypto était la décentralisation.

Mais l’institutionnalisation du secteur a souvent produit l’effet inverse : la concentration.

Les ETF et produits réglementés nécessitent des dispositifs de conservation. Or cette fonction tend à se concentrer entre les mains d’un nombre restreint d’acteurs dominants. En période normale, cette concentration est efficace et peu coûteuse. En période de crise, elle devient une source majeure de fragilité systémique.

Une architecture de conservation concentrée crée un « point de défaillance unique » - qu’il soit technique, juridique, réglementaire ou politique. Même si la probabilité d’un tel événement est faible, son impact potentiel est considérable.

La finance traditionnelle a appris cette leçon à de multiples reprises. Plus un système repose sur des nœuds critiques centralisés, plus il devient vulnérable non pas aux chocs ordinaires, mais aux événements exceptionnels.

Les marchés crypto demeurent extrêmement sensibles à ces risques de queue. La confiance n’est pas seulement économique ; elle est institutionnelle. Si la confiance dans les infrastructures de conservation ou de règlement se fissure, la contagion peut dépasser largement la seule évolution des prix.

Qu’est-ce qui s’effondre réellement: la crypto ou les illusions qui l’entourent ?

Il devient à ce stade essentiel de distinguer le bitcoin de la sphère crypto dans son ensemble.

Le bitcoin est un protocole. Il continue de fonctionner indépendamment de son prix. Il est résistant à la censure, opérationnel et techniquement robuste. Son existence n’est pas obligatoirement menacée par un krach.

La sphère crypto, en revanche - entendue comme l’écosystème des tokens, des plateformes levierisées, des stratégies de rendement, des gouvernances opaques et des architectures instables - est intrinsèquement plus fragile. Une grande partie de cet univers s’est construite à l’ère de l’argent gratuit et de l’excès spéculatif. De nombreux projets n’ont aucune viabilité économique hors des marchés haussiers. Beaucoup de cryptomonnaies secondaires ont perdu entre 70 % et 90 % de leur valeur ces derniers mois, y compris des « meme-coins » politiques très médiatisés tels que le « Trump Official Coin ».

Le krach actuel n’est donc pas nécessairement la fin du bitcoin.

Il pourrait marquer la fin d’une phase de maturation - une purge.

Les illusions qui se dissipent sont multiples :

• l’illusion d’un plancher institutionnel permanent,

• l’illusion des stablecoins comme trésorerie sans risque,

• l’illusion d’une décentralisation sans fragilité,

• l’illusion d’un chemin direct entre ETF et adoption réelle,

• l’illusion que la technologie puisse abolir l’économie.

Le bitcoin reste sensible à la liquidité mondiale et de plus en plus corrélé aux régimes de risque.

C’est pourquoi la période actuelle ressemble à bien plus qu’un simple « creux de marché ».

Elle constitue une confrontation avec les réalités structurelles - et pourrait marquer la fin du rêve crypto tel qu’il avait été initialement conçu.

La leçon chinoise : 

Pour la Chine, l’avenir de la monnaie sera peut-être numérique, mais restera souverain.

L’interdiction des cryptomonnaies en Chine est souvent interprétée en Occident comme une dérive autoritaire. Mais qu’on l’approuve ou qu’on la critique, l’approche chinoise révèle une clarté stratégique que l’Occident a souvent négligée.

La Chine considère la monnaie comme une infrastructure souveraine.

Elle ne délègue pas cette souveraineté à des réseaux décentralisés.

Alors que les communautés crypto célébraient la décentralisation comme inévitable, Pékin a construit une architecture concurrente : un écosystème de paiements numériques instantané, intégré et contrôlé.

L’implication est profonde.

Si les États déploient des monnaies numériques et des systèmes de paiement instantané à grande échelle, la crypto devra se justifier autrement que comme « l’avenir des paiements ». Elle pourrait devenir :

• un actif spéculatif,

• une réserve de valeur de niche,

• une alternative idéologique,

• ou un système parallèle pour ceux qui rejettent le contrôle étatique.

Mais il ne s’agit pas de l’adoption de masse imaginée par les premiers enthousiastes.

L’avenir pourrait être celui d’une monnaie numérique assortie d’un contrôle étatique renforcé - et non affaibli.

Alors… est-ce la fin ?

Le bitcoin a été déclaré mort plus de fois que n’importe quel actif financier moderne. À chaque fois, il est revenu - souvent plus fort. Proclamer « sa fin » serait donc prématuré.

Mais réduire le krach actuel à un simple cycle serait tout aussi erroné.

Ce qui distingue cet épisode des précédents tient à sa structure. 

Les cycles antérieurs étaient principalement alimentés par la spéculation de détail et par une adoption de niche portée par des investisseurs technophiles et idéologiquement engagés. 

Le cycle récent s’est développé dans un contexte de participation institutionnelle et d’adoption mondiale. En conséquence, l’effondrement actuel pourrait laisser des traces plus profondes et durables dans la psychologie des investisseurs - remettant en cause la perception des cryptomonnaies comme outil de diversification de portefeuille.

Ce que nous observons ressemble davantage à une phase de maturation.

La première ère crypto était celle de l’idéologie et de l’expérimentation. La phase post-2020 a été celle de l’abondance de liquidités, de l’excès spéculatif et de la financiarisation à levier. Le cycle entamé en 2023 s’est présenté comme celui de l’adoption de masse et de l’institutionnalisation.

Cette phase touche désormais à sa fin.

L’écosystème crypto est contraint de mûrir sous l’effet du resserrement de la liquidité, d’une régulation plus stricte, de l’essor des monnaies numériques d’État et de la prise de conscience que l’institutionnalisation n’a pas supprimé la nature spéculative de ces instruments.

Ce qui pourrait disparaître, ce ne sont pas les cryptomonnaies elles-mêmes, mais la couche d’illusions qui les entourait :

• l’illusion d’un filet de sécurité institutionnel permanent,

• l’illusion des stablecoins comme liquidités sans risque,

• l’illusion d’une décentralisation sans vulnérabilité,

• l’illusion d’une adoption linéaire garantie par les ETF,

• l’illusion que les actifs numériques puissent échapper à la macroéconomie, aux cycles de liquidité, au levier et à la souveraineté des États.

Les cryptomonnaies entrent dans un monde plus dur - façonné par la fragmentation géopolitique, le resserrement financier et l’accélération des infrastructures numériques étatiques.

Le bitcoin survivra peut-être - et probablement survivra.

Savoir s’il atteindra de nouveaux sommets historiques reste une question ouverte.

Mais la sphère crypto, telle qu’elle existe aujourd’hui, ne survivra pas.

Pour les investisseurs, la leçon est simple et intemporelle :

Dans la crypto comme dans tout système financier, ce qui ressemble à un plancher en période d’euphorie se révèle souvent être une trappe lorsque le cycle se retourne.