انهيار البيتكوين: نهاية عالم العملات المشفرة؟ (2/2)

في الجزء الأول، استعرضنا تطور البيتكوين منذ نشأته وحتى انهياره الحالي. في هذا الجزء، نفصّل البدائل ودور السلطات العامة.

العملات المستقرة: من سهولة التداول للأفراد إلى مخاطر النظام المالي

إذا كان البيتكوين هو رائد عالم العملات الرقمية، فإن العملات المستقرة هي شريان حياته. بدأت العملات المستقرة كأداة بسيطة: وسيلة للمتداولين الأفراد للتنقل بين العملات الرقمية والدولار دون مغادرة النظام. لقد وعدت بالاستقرار في عالم متقلب.

لكن العملات المستقرة تطورت. واليوم، تمثل إحدى أهم نقاط الضعف النظامية -والتي لا تحظى بالتقدير الكافي- في التمويل الرقمي. لم تعد العملات المستقرة مجرد أدوات تداول للأفراد.

أصبحت هذه العملات الآن:

طبقات تسوية مركزية لتداول العملات الرقمية،

تُستخدم على نطاق واسع في تدفقات العملات الرقمية عبر الحدود،

وتزداد أهميتها في إدارة السيولة المؤسسية،

كما أنها تُعدّ من كبار حائزي الاحتياطيات في أدوات حكومية قصيرة الأجل.

في الواقع، أصبحت هذه العملات أدوات نقدية خاصة تعمل على هامش النظام التقليدي - طبقة مصرفية موازية غير منظمة أو شبه منظمة. وهذا يخلق تناقضًا جوهريًا:

وعدت العملات الرقمية بالتخلص من الوسطاء ومخاطر الائتمان. أما العملات المستقرة فتعيد إدخالهم.

لا تكون العملة المستقرة "مستقرة" إلا إذا:

كانت الاحتياطيات (عادةً سندات الخزانة الأمريكية) حقيقية، سائلة، ومفصولة بشكل صحيح،

كانت الحوكمة قوية،

كانت آليات الاسترداد تعمل تحت الضغط،

استمرت الثقة.

في اللحظة التي تنهار فيها الثقة، قد تواجه العملة المستقرة ما يشبه إلى حد كبير سحبًا جماعيًا للودائع - ولكن بدون تأمين على الودائع، وبدون جهة إقراض أخيرة، وغالبًا بشفافية محدودة في الوقت الفعلي.

في اللحظة التي تنهار فيها الثقة، قد تواجه العملة المستقرة ما يشبه إلى حد كبير سحبًا جماعيًا للودائع من البنوك - باستثناء غياب تأمين الودائع، وغياب جهة إقراض أخيرة، وغالبًا بشفافية محدودة في الوقت الفعلي.

عندما تتذبذب العملات المستقرة، لا يقتصر الأمر على انخفاض سوق العملات الرقمية، بل قد يصبح السوق مختلاً وظيفياً، لأن أصل التسوية الأساسي نفسه غير مستقر.

لهذا السبب، لا تُعدّ العملات المستقرة مجرد مشكلة عابرة، بل هي أحد الأسباب الرئيسية لهشاشة سوق العملات الرقمية. قد لا يكون الحدث النظامي القادم في سوق العملات الرقمية مجرد انهيار للبيتكوين، بل قد يكون ضغطاً على العملات المستقرة يمتد ليشمل كل شيء آخر.

مشكلة الاستراتيجية/الاستراتيجية الجزئية: عندما يتحول اليقين إلى رافعة مالية

ثمة خط صدع آخر أقل وضوحاً ولكنه قد يكون أكثر زعزعة للاستقرار: الرافعة المالية للشركات المرتبطة بالبيتكوين.

لقد حوّلت بعض الشركات، مثل شركة Strategy Inc. (المدرجة في بورصة ناسداك تحت الرمز: MSTR)، نفسها فعلياً إلى شركات قابضة للبيتكوين تعتمد على الرافعة المالية. فهي تقترض، وتصدر أسهماً، وتُهيكل سندات قابلة للتحويل، وتموّل عمليات الاستحواذ على البيتكوين على نطاق واسع. في الأسواق الصاعدة، قد يبدو هذا ذكاءً خارقاً، أما في الأسواق الهابطة، فقد يصبح خطيراً.

يُثير هذا الهيكل عدة مخاطر:

الاعتماد على السعر

إذا كان النموذج يعتمد على ارتفاع أسعار البيتكوين لتمويل عمليات الشراء المستقبلية أو الحفاظ على علاوات التقييم، فإن أي انخفاض مستمر في الأسعار قد يُقلب الآلية رأسًا على عقب.

مخاطر إعادة التمويل

الديون ليست مجانية. حتى مع وجود آجال استحقاق متفاوتة، فإن ارتفاع أسعار الفائدة أو انخفاض قيمة الأسهم قد يجعل عمليات جمع رأس المال في المستقبل أكثر تكلفة أو مستحيلة.

تأثيرات ردود الفعل على السوق

حتى في حال عدم وجود تصفية قسرية فورية، فإن الضغط المطول قد يُحوّل "صاحب اليد العليا" إلى بائع كامن. يبدأ السوق في تسعير هذه المخاطر، مما يُؤدي إلى تدهور المعنويات.

باختصار: ما يُصوَّر غالبًا على أنه قناعة مؤسسية قد يتصرف، تحت الضغط، كرافعة مالية نظامية.

اليوم، تمتلك شركة Strategy Inc. ما يقارب 713,500 بيتكوين بمتوسط ​​تكلفة اقتناء يقارب 76,000 دولار أمريكي للبيتكوين الواحد. وهذا يجعلها واحدة من أكبر مالكي البيتكوين بقيمة سوقية تبلغ 54 مليار دولار أمريكي. وبالتالي، تتكبد الشركة خسارة غير محققة تُقدر بنحو 21%، أو ما يقارب 11.4 مليار دولار أمريكي، بينما تبلغ قيمتها السوقية حوالي 38 مليار دولار أمريكي.

هذا الأمر بالغ الأهمية لأن الرافعة المالية هي ما يحوّل التقلبات إلى عدوى. يستطيع البيتكوين الصمود أمام التقلبات، بينما يُعاني النظام البيئي للعملات الرقمية بشكل عام من الرافعة المالية، لا سيما عندما تكون متعددة الطبقات: الرافعة المالية للأفراد، والرافعة المالية للمشتقات، والهياكل المؤسسية، والهندسة المالية للشركات.

يصبح الانهيار أكثر من مجرد تصحيح سعري، بل يتحول إلى انهيار آلي.

العملات الرقمية: الدولة لا تخسر حرب المال، بل تُعيد تنظيمها.

كان الوعد الأيديولوجي للعملات الرقمية هو الحرية النقدية: المال خارج الدولة.

لكن التاريخ نادرًا ما ينتهي كما يُريد أصحاب الأيديولوجيات. الدولة لا تختفي، بل تتكيف.

قد لا يكون المنافس الحقيقي طويل الأمد للعملات الرقمية اللامركزية هو العملة الورقية كما نعرفها، بل قد يكون المال الرقمي الذي تُسيطر عليه الدولة، وهو أسرع وأكثر كفاءة وأكثر قابلية للتنفيذ.

هنا تبرز أهمية الصين، ليس لأنها "معادية للعملات المشفرة" من الناحية الأخلاقية، بل لأنها تتمتع بتماسك استراتيجي.

لم تكتفِ بكين بتنظيم العملات المشفرة، بل سعت إلى تحييدها:

حظر تداولها وتعدينها،

وتضييق الخناق على منصات التداول،

وفي الوقت نفسه، تسريع وتيرة البدائل التي تسيطر عليها الدولة.

كما مضت الصين قُدماً في:

بنية تحتية للدفع الفوري،

أنظمة مالية رقمية متكاملة،

واليوان الرقمي (e-CNY).

الرسالة الأساسية استراتيجية: المال سيادة.

لم يكن السماح بأنظمة نقدية خاصة موازية، قادرة على إضعاف ضوابط رأس المال، وتقويض الرقابة الحكومية، أو تآكل أدوات السياسة العامة، مقبولاً قط.

يُبرز نهج الصين حقيقةً جوهرية: قد يكون المستقبل رقميًا، لكنه قد لا يكون لا مركزيًا.

هذا الأمر بالغ الأهمية لأن الخطاب السائد حول العملات المشفرة غالبًا ما يفترض مسارًا أحادي الاتجاه: من العملات الورقية إلى اللامركزية. لكن الواقع العالمي قد يكون ذا شقين:

عملات رقمية مُنظَّمة ومتوافقة مع الأنظمة الحكومية،

وعملات مشفرة غير خاضعة للرقابة تعمل بالتوازي، وغالبًا ما تُهمَّش.

مع بناء الدول لشبكات رقمية، تفقد العملات المشفرة إحدى مزاياها في السوق الجماهيري: كفاءة المعاملات. إذا وفرت الأنظمة الرقمية الحكومية تسوية فورية، ومدفوعات منخفضة التكلفة، وتكاملًا واسع النطاق، فإن فائدة العملات المشفرة ستتقلص، ليقتصر استخدامها في الغالب على المضاربة والاستخدامات الأيديولوجية المتخصصة.

بازل والبنوك: سقف التبني الذي قلّما يُتحدث عنه

يفترض جزء كبير من حلم العملات الرقمية، لا سيما في أكثر التوقعات المؤسسية تفاؤلاً، أن البنوك والنظام المالي الخاضع للتنظيم سيخصصان في نهاية المطاف مبالغ كبيرة للعملات الرقمية.

لكن قواعد رأس المال التنظيمي تُشكل قيدًا قويًا على هذه الرؤية.

فعندما يفرض المنظمون أوزان مخاطر عالية جدًا، لا تستطيع البنوك زيادة انكشافها دون استهلاك رأس مال هائل. وبغض النظر عن مدى تفاؤل أي مسؤول تنفيذي في البنك، فإن واقع الميزانية العمومية محسوم حسابيًا.

هذا يعني أن السيناريو المُروّج له على نطاق واسع - "ستشتري البنوك البيتكوين وتُطلق دورة فائقة جديدة" - ليس مجرد سرد أو عاطفة، بل هو مسألة تتعلق بالهيكل التنظيمي. وهذا الهيكل، في العديد من الأنظمة القضائية، لا يزال مُقيّدًا.

بعبارة أخرى: قد يكون النظام المصرفي قادرًا على تقديم منتجات العملات الرقمية للعملاء، لكن تبني البنوك على نطاق واسع في ميزانياتها العمومية ليس مضمونًا على الإطلاق.

هذا سبب آخر يجعل "جدار الأموال المؤسسية" مُبالغًا فيه. فبعض المؤسسات قادرة على الشراء، بينما يُعاني الكثير منها من قيود هيكلية.

تركيز الحفظ: مشكلة نقطة الضعف الوحيدة

كان وعد العملات الرقمية هو اللامركزية.

لكن إضفاء الطابع المؤسسي على العملات الرقمية غالبًا ما أدى إلى عكس ذلك: التركيز.

تتطلب صناديق المؤشرات المتداولة والمنتجات الخاضعة للتنظيم ترتيبات حفظ. ويميل الحفظ إلى التركز في أيدي عدد قليل من مزودي البنية التحتية المهيمنين. في أوقات الرخاء، يكون هذا فعالًا ومنخفض التكلفة. أما في أوقات الأزمات، فيؤدي إلى هشاشة النظام.

يخلق هيكل الحفظ المركز خطر "نقطة الضعف الوحيدة" - سواء كان هذا الفشل تقنيًا أو قانونيًا أو تنظيميًا أو سياسيًا. حتى لو كان احتمال حدوث مثل هذا الحدث منخفضًا، فإن العواقب وخيمة.

لقد تعلمت المؤسسات المالية التقليدية هذا الدرس مرارًا وتكرارًا. فكلما زاد تركيز النظام حول العقد الحرجة، زادت هشاشته ليس بسبب التقلبات العادية، بل بسبب الأحداث الاستثنائية.

لا تزال أسواق العملات الرقمية شديدة الحساسية لمثل هذه المخاطر النادرة. الثقة ليست اقتصادية فحسب، بل هي مؤسسية أيضًا. إذا اهتزت الثقة في بنية الحفظ أو التسوية، فقد ينتشر تأثيرها إلى ما هو أبعد من مجرد السعر.

ما الذي ينهار فعلاً: العملات الرقمية، أم الأوهام المحيطة بها؟

في هذه المرحلة، يصبح من الضروري التمييز بين البيتكوين وعالم العملات الرقمية.

البيتكوين بروتوكول. يستمر في العمل بغض النظر عن السعر. وهو مقاوم للرقابة، ويعمل بكفاءة، ويتمتع بمرونة تقنية عالية. وجوده غير مهدد بالانهيار.

لكن عالم العملات الرقمية - أي النظام البيئي الأوسع من الرموز، والمنصات ذات الرافعة المالية، ومخططات العائد، والحوكمة المبهمة، والبنى غير المستقرة - كان دائماً أكثر هشاشة. بُني جزء كبير منه خلال حقبة السيولة الرخيصة والمضاربة المفرطة. العديد من المشاريع ليس لها هدف اقتصادي مستدام خارج أسواق الصعود، وقد فقدت العديد من العملات الرقمية الصغيرة ما بين 70 و90% من قيمتها في الأشهر القليلة الماضية، بما في ذلك العملات ذات الطابع السياسي التي حظيت بتغطية إعلامية واسعة مثل "عملة ترامب الرسمية".

الانهيار ليس بالضرورة نهاية البيتكوين.

قد يكون نهاية مرحلة - عملية تطهير.

تشمل الأوهام التي تتلاشى الآن ما يلي:

وهم وجود حد أدنى مؤسسي دائم

وفرت صناديق المؤشرات المتداولة إمكانية الوصول، وليس بالضرورة قناعة تامة.

وهم أن اللامركزية تقضي على المخاطر

قد تُزيل بعض الوسطاء، لكنها تُدخل نقاط ضعف جديدة، خاصةً عندما يُنشئ النظام البيئي نقاط اختناق مركزية مثل منصات التداول ومصدري العملات المستقرة.

وهم أن العملات المشفرة خارجة عن الدورات الاقتصادية الكلية

لا تزال عملة البيتكوين حساسة للسيولة وترتبط بشكل متزايد بأنظمة المخاطر.

وهم أن التكنولوجيا تُلغي الاقتصاد

لا تزال الرافعة المالية وتكاليف التمويل وهياكل الاستحقاق ودورات الثقة سارية.

لهذا السبب، تبدو الفترة الحالية أكثر من مجرد "انخفاض عابر".

إنها مواجهة مع الحقائق الهيكلية، وقد تُشير إلى نهاية حلم العملات المشفرة كما تم تصوره في الأصل.

درس الصين: قد يكون مستقبل المال رقميًا، لكنه ليس مجانيًا.

غالبًا ما يُصوَّر حظر الصين للعملات المشفرة في الخطاب الغربي على أنه تجاوز استبدادي. لكن سواء أعجب المرء بهذا النموذج أو انتقده، فإن نهج الصين يكشف عن وضوح استراتيجيما افتقده الغرب.

تعتبر الصين المال بنية تحتية سيادية.

لا تُفوّض سيادتها إلى شبكات لا مركزية.

بينما احتفت مجتمعات العملات الرقمية باللامركزية باعتبارها حتمية، أنشأت بكين بنيةً منافسة: نظامًا بيئيًا للمدفوعات الرقمية فوريًا ومتكاملًا وقابلًا للتحكم.

النتيجة عميقة:

إذا نشرت الدول العملات الرقمية وأنظمة الدفع الفوري على نطاق واسع، فسيتعين على العملات الرقمية تبرير وجودها ليس باعتبارها "مستقبل المدفوعات"، بل كشيء آخر:

أصل للمضاربة،

مخزن قيمة متخصص،

بديل أيديولوجي،

أو نظام موازٍ لمن يرفضون سيطرة الدولة.

لكن هذا ليس تبنيًا جماهيريًا كما تخيله المتحمسون الأوائل للعملات الرقمية.

قد يكون المستقبل الحقيقي عالمًا من المال الرقمي مع إنفاذ حكومي أقوى، لا أضعف.

إذن... هل هذه هي النهاية؟

أُعلن عن موت البيتكوين مرات أكثر من أي أصل آخر في التاريخ المالي الحديث. وفي كل مرة، عاد - غالبًا أقوى. لذا، فإن إعلان "النهاية" سابق لأوانه.

إذن... هل هذه هي النهاية؟ لكن اعتبار هذا الانهيار مجرد دورة اقتصادية يُعدّ تبسيطًا مفرطًا.

ما يُميّز هذه الدورة عن فترات الركود السابقة هو هيكلها.

كانت دورات العملات الرقمية السابقة مدفوعةً بشكل أساسي بالمضاربة الفردية وتبنيها المحدود من قِبل مستثمرين مُلِمّين بالتكنولوجيا وذوي دوافع أيديولوجية.

أما الدورة الأخيرة، فقد تجلّت من خلال مشاركة المؤسسات وتبنيها على نطاق واسع من قِبل المستثمرين العالميين. ونتيجةً لذلك، يُهدّد الانهيار الحالي بترك آثار نفسية أعمق وأكثر ديمومة على المستثمرين، مما قد يُقوّض النظرة إلى العملات الرقمية كأداة مشروعة لتنويع المحافظ الاستثمارية.

ما نشهده اليوم يُمكن وصفه بشكل أدقّ بأنه مرحلة نضج.

تميّزت بدايات عصر العملات الرقمية بالأيديولوجيا والتجارب الرائدة والتبني الشعبي. أما مرحلة ما بعد عام 2020، فقد تميّزت بوفرة السيولة والمضاربة المفرطة والتمويل المُعتمد على الرافعة المالية. وتمّ تأطير الدورة الأخيرة، التي بدأت في عام 2023، على أنها دورة تبني واسع النطاق وتأسيس مؤسسي.

هذه المرحلة تقترب من نهايتها.

يُجبر النظام البيئي للعملات المشفرة على النضوج بفعل تشديد السيولة، وزيادة القيود التنظيمية، وصعود العملات الرقمية التي تسيطر عليها الدول، وتزايد الإدراك بأن إضفاء الطابع المؤسسي عليها واعتمادها على نطاق واسع لم يُلغِ طبيعتها المضاربية.

قد لا تكون العملات المشفرة نفسها هي التي تنتهي، بل طبقة الوهم التي أحاطت بها:

وهم وجود شبكة أمان مؤسسية دائمة،

وهم اعتبار العملات المستقرة نقدًا خاليًا من المخاطر،

وهم اللامركزية دون هشاشة،

وهم وجود مسار مباشر من صناديق المؤشرات المتداولة إلى التبني الحقيقي،

ووهم قدرة الأصول الرقمية على الإفلات من تقلبات الاقتصاد الكلي، ودورات السيولة، والرافعة المالية، وسيادة الدولة.

تدخل العملات المشفرة عالمًا أكثر قسوة، عالمًا يتشكل بفعل التشرذم الجيوسياسي، وتشديد القيود المالية، وتسارع وتيرة البنية التحتية الرقمية التي تسيطر عليها الدول.

قد ينجو البيتكوين، وربما سينجو بالفعل.

يبقى أن نرى ما إذا كان سيصل يومًا ما إلى مستويات قياسية جديدة.

لكن عالم العملات المشفرة لن يصمد بشكله الحالي.

بالنسبة للمستثمرين، الدرس بسيط وخالد:

في عالم العملات الرقمية، كما هو الحال في أي نظام مالي، ما يبدو كأرضية رابحة في الأوقات الجيدة غالباً ما يتحول إلى فخ في الأوقات العصيبة.