انهيار البيتكوين: نهاية عالم العملات المشفرة؟ (1/2)

من ذروتها التاريخية عند 126,000 دولار وصولاً إلى إغلاقها الأخير عند حوالي 69,000 دولار، فقدت البيتكوين - الرمز الأيقوني للعملات المشفرة - ما يقرب من 45% من قيمتها، مما محا حوالي 1100 مليار دولار من الثروة الاسمية للمستثمرين.

الانهيار الحالي للبيتكوين ليس مجرد حلقة إضافية من التقلبات.

إنه يمثل اختباراً حقيقياً لمقاومة بنية العملات المشفرة بأكملها: الاعتقاد بأن صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) قد خلقت طلباً مؤسسياً دائماً، والفرضية القائلة بأن العملات المستقرة (stablecoins) هي مكافئات نقدية خالية من المخاطر، وصعود ديون الشركات المتخفية في شكل قناعة طويلة الأجل، والحقيقة الواضحة بشكل متزايد أن الدول - الصين في المقدمة، ومن المؤكد أن تتبعها دول أخرى - تنوي استعادة السيطرة على العملات الرقمية.

ما ينهار اليوم قد لا يكون العملات المشفرة نفسها، بل هو كل الأوهام التي غذت مرحلتها الأكثر نشوة.

ولدت البيتكوين في ظل الأزمة المالية لعام 2008، في وقت تضررت فيه الثقة في البنوك والبنوك المركزية والنخب السياسية بشكل عميق. كان وعدها التأسيسي جذرياً بقدر ما هو أنيق: شبكة نقدية لامركزية، تحكمها الشيفرة بدلاً من المؤسسات، قادرة على العمل دون سلطة مركزية. شكل من أشكال المال يهرب من سيطرة الدول. نظام لا يتطلب أي إذن.

قبل المضي قدماً، يجب تحديد حقيقتين أساسيتين بوضوح بشأن «العملات المشفرة»، لأن الجهل بهما يؤدي حتماً إلى أخطاء في التحليل.

أولاً، معظم العملات المشفرة، بطبيعتها، هي خطوط رمز رقمي ذات عرض محدود تماماً وطلب محتمل غير محدود. هذه اللامساواة تكفي لتفسير سلوك أسعارها المتطرف. عندما يصبح إجماع المستثمرين صعودياً، يمكن أن تصل الأسعار إلى مستويات مذهلة دون أي منطق سوى عدم التوازن بين عرض ثابت وطلب متزايد. عندما ينقلب الشعور، تنعكس العملية بنفس العنف. وبالتالي، فإن دورات أسعار العملات المشفرة ليست شذوذاً: إنها هيكلية.

ثانياً - وبشكل أكثر جوهرية - العملات المشفرة ليست عملات بالمعنى القانوني أو الاقتصادي أو السياسي للكلمة.

تصدر العملات من قبل الدول ذات السيادة. وهي تشكل، بطبيعتها، مطالبة على الأمة المصدرة، مضمونة بقوتها الضريبية، ومفروضة بموجب القانون، ومسجلة في احتكار الإصدار. وينبع الحق في سك العملة مباشرة من احتكار الدولة للضرائب. وبالتالي، فإن العملة ليست مجرد أداة اقتصادية؛ إنها تعبير عن السيادة.

لا تملك العملات المشفرة أياً من هذه الخصائص. لا تصدرها أي دولة. لا تشكل ديناً لأي سلطة سيادية أو مؤسسية. لا تدعمها أي قوة ضريبية قادرة على استقرار الطلب في أوقات الأزمات. إنها كائنات رقمية - نادرة بطبيعتها، ولكنها تفتقر إلى أي ضمان سيادي. هذا التمييز ليس فلسفياً؛ إنه هيكلي. ويصبح حاسماً عندما يستقر التقلب.

لسنوات عديدة، ظلت البيتكوين والأصول المشفرة تجربة هامشية. فضول. ثقافة فرعية نوقشت بحماسة شبه لاهوتية من قبل التقنيين والرواد، بينما اعتبرتها المالية التقليدية في أفضل الأحوال أدوات، وفي أسوأ الأحوال عمليات احتيال. لم يتوقف شخصيات بارزة مثل جيمي ديمون أو وارن بافيت عن التحذير من أن العملات المشفرة ستنتهي بشكل سيء للمستثمرين.

ثم جاءت نقطة التحول في عالم ما بعد عام 2020.

السياسات النقدية شديدة التساهل، أسعار الفائدة الصفرية أو شبه الصفرية، وسيل من السيولة العالمية فعلت بالعملات المشفرة ما فعلته بالعديد من فئات الأصول الأخرى: لقد حولت فكرة إلى معاملة، ثم المعاملة إلى صناعة.

أصبحت البيتكوين معياراً. إيثيريوم، نظاماً بيئياً. تضاعفت الرموز. انفجرت منصات التداول. أصبح الرفع المالي أمراً شائعاً. ازدهرت المشتقات. هرعت رؤوس الأموال الاستثمارية إلى «الويب 3». وانتشرت المضاربة بالتجزئة على مستوى العالم.

ومع ذلك، ظهر الرفيق الحتمي لكل جنون مضاربة: الفائض، الاحتيال، الانهيار، والعدوى.

اليوم، نشهد مرة أخرى انهياراً. موجة جديدة من التصفية القسرية. سلسلة جديدة من العناوين التي تعلن للمرة المئة عن «موت البيتكوين».

ولكن هذه المرة، يبدو شيء مختلفاً.

يأتي هذا الانهيار بعد ما قُدّم على أنه أكبر إضفاء شرعية مؤسسية في تاريخ العملات المشفرة.

كان من المفترض أن يؤدي التبني المؤسسي للبيتكوين وتقنين صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) إلى إنشاء أرضية هيكلية. وكان من المفترض أن تؤدي تنظيم العملات المستقرة إلى تطهير النظام البيئي. وكان من المفترض أن تؤكد خزائن الشركات الدور الاستراتيجي طويل الأجل للبيتكوين.

ومع ذلك، انهارت الأسعار.

لذا لم تعد المسألة مجرد معرفة سبب انخفاض البيتكوين.

السؤال الحقيقي هو ما إذا كانت مجال العملات المشفرة يمر بتصحيح دوري جديد - أم أنه يدخل مرحلة من التساؤلات الهيكلية الأكثر عمقاً.

أسطورة «الذهب الرقمي» تُختبر مرة أخرى

إن السرد الأكثر فعالية للبيتكوين هو أيضاً الأكثر هشاشة: سرد الذهب الرقمي.

التشابه جذاب. مثل الذهب، البيتكوين نادرة - عرضها محدود بالتصميم. مثل الذهب، ليست ديناً لأي حكومة. مثل الذهب، من المفترض أن تحمي من انخفاض قيمة العملة والانحرافات السياسية. من الناحية النظرية، يجب أن تزدهر عندما تتآكل الثقة في العملات الورقية.

في الممارسة العملية، ومع ذلك، تصرفت البيتكوين أكثر بكثير كأصل ذي بيتا مرتفع بدلاً من ملاذ آمن - وغالباً ما تتطور كبديل رافعة مالية عالية للشهية العالمية للمخاطر.

عندما تكون الأسواق هادئة وتوفر السيولة، ترتفع البيتكوين. عندما تضيق الظروف المالية، ويزداد التقلب، ويقوم النظام العالمي بتخفيض ديونه، فإنها تنخفض - غالباً بعنف. هذه الملاحظة ليست أيديولوجية؛ إنها تستند إلى مراقبة الأسعار.

وهذا التمييز حاسم. مفهوم «الذهب الرقمي» ليس مجرد شعار تسويقي: إنه أساس منطق التخصيص المؤسسي. إذا كانت البيتكوين أصلاً متنوعاً، فإن لها مكاناً إلى جانب الذهب. وإذا كانت أصلاً خطراً، فإنها تنتمي إلى عالم الأسهم التكنولوجية والرهانات المضاربة. الآثار المترتبة على المحفظة أساسية.

يذكرنا الانهيار الأخير بحقيقة لا مفر منها: يظل مصير البيتكوين مرتبطاً ارتباطاً وثيقاً بظروف السيولة العالمية. في عالم يتسم بندرة السيولة، هذا عائق كبير.

وهم التبني المؤسسي: لماذا لا وجود لـ «أرضية صناديق المؤشرات المتداولة»

إحدى القناعات الأكثر انتشاراً في العامين الماضيين هي: أن البيتكوين تم تبنيها الآن من قبل المؤسسات، وبالتالي لديها أرضية.

تم الترحيب بالموافقة على إطلاق صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للبيتكوين كخطوة تاريخية. وصول للجمهور الواسع. أطر تنظيمية. شرعية من وول ستريت. قناة مباشرة تربط حسابات الوساطة، المستشارين الماليين، والمحافظ المؤسسية بالتعرض للبيتكوين.

كانت القصة بسيطة: ستجلب صناديق المؤشرات المتداولة طلباً دائماً. «جدار من رأس المال». دعم هيكلي تحت السوق.

ومع ذلك، كشف الانهيار عن حقيقة تم تجاهلها أو إساءة فهمها على نطاق واسع:

ليست كل التدفقات إلى صناديق المؤشرات المتداولة متساوية في القيمة.

جزء كبير من رأس المال المستثمر في صناديق البيتكوين المتداولة لم يدخلها بدافع القناعة طويلة الأجل. بل دخلها لأنه كان يُدفَع له مقابل ذلك. بعبارة أخرى: عن طريق المراجحة.

عندما يظهر شذوذ في السعر - على سبيل المثال، فرق مربح بين التعرض الفوري عبر صندوق المؤشرات المتداولة وسوق العقود الآجلة - يستغل بعض الفاعلين المؤسسيين ذلك بشكل آلي. صناديق التحوط ومكاتب التداول لا تحتاج إلى الإيمان؛ إنها تحتاج إلى فارق. عندما يكون هذا الفارق جذاباً، ينشرون رؤوس الأموال. وعندما يضيق، ينسحبون.

هذا ليس تبنياً.

هذه سيولة مستأجرة.

لكن السيولة المستأجرة تتصرف بشكل مختلف تماماً عن رأس المال القائم على القناعة. رأس المال القائم على القناعة مستقر؛ يمتص التقلبات؛ يشتري في أوقات الخوف. رأس المال القائم على المراجحة معاملاتي؛ يخرج دون عاطفة؛ يبيع عندما تتغير المعادلات.

لهذا السبب، فإن فكرة «الأرضية المؤسسية» قد تكون مضللة للغاية. فالهيكل نفسه لصناديق المؤشرات المتداولة يمكن أن يعطي وهم طلب طويل الأجل، في حين أن جزءاً من هذا الطلب يتم تغطيته ميكانيكياً في أماكن أخرى. قد تكون المؤسسات نفسها التي تظهر كمشترين في إحصائيات تدفق صناديق المؤشرات المتداولة، بائعين في أسواق العقود الآجلة في الوقت نفسه. قد يكون صافي التعرض الاقتصادي شبه معدوم.

ببساطة: جزء من رؤوس الأموال التي تم تقديمها على أنها مؤسسية لم تكن رهانًا على مستقبل البيتكوين.

عندما تختفي العائدات، تنهار هذه الاستراتيجيات. وعندما تنهار، تولد ضغط بيع حقيقياً - لأن صناديق المؤشرات المتداولة ليست مجرد مفاهيم مجردة. تنتقل عمليات الاسترداد إلى السوق الأساسي.

هذا هو السبب في أن الانهيار يمكن أن يحدث حتى في عصر «المأسسة».

المأسسة لا تعني التبني.

يمكن أن تكون، جزئياً، مجرد مراجحة متطورة للسيولة.

الدرس المستفاد - بشكل مؤلم - هو أن «جدار رأس المال» الشهير لم يكن جداراً، بل كان عقد إيجار سيولة.

مفارقة تخفيضات أسعار الفائدة

لماذا قد يؤدي بنك الاحتياطي الفيدرالي المتساهل إلى مبيعات وليس مشتريات: تؤكد الحكمة التقليدية أن تخفيضات أسعار الفائدة مواتية للأصول الخطرة - وبالتالي للبيتكوين.

في العديد من أنظمة السوق، هذا المنطق صحيح. أسعار الفائدة المنخفضة تدعم السيولة، وتضعف الدولار، وتشجع على تحمل المخاطر. لطالما اعتبر أنصار البيتكوين تحول بنك الاحتياطي الفيدرالي نحو التيسير إشارة للارتفاع التالي.

لكن الهيكل الحالي للسوق يقدم آلية غير بديهية.

عندما يعتمد التعرض المؤسسي بشكل كبير على استراتيجيات الفروقات والتحوط، يمكن أن ينعكس تأثير السياسة النقدية. يمكن أن يؤدي تغيير توقعات أسعار الفائدة إلى ضغط بعض فروقات العائد، وتقليل جاذبية استراتيجيات Carry Trade، وتحفيز مديري المخاطر على فك صفقاتهم. بالإضافة إلى ذلك، غالباً ما يأتي التوجه التيسيري في سياق تدهور الاقتصاد الكلي - تباطؤ النمو، وتصاعد مخاطر الركود، والتوترات المالية - مما يقلل من الشهية للمضاربة ويؤدي إلى حركات واسعة النطاق لخفض الرافعة المالية.

وبالتالي، فإن الإشارة النقدية نفسها التي قد تدعم الأسهم في سيناريو «الهبوط الناعم» يمكن أن تسرع المبيعات في العملات المشفرة إذا أدت إلى تفكيك الهياكل المؤسسية القائمة على العائد والرافعة المالية.

لهذا السبب، فإن النموذج المبسّط «انخفاض أسعار الفائدة = ارتفاع البيتكوين» أصبح أقل أهمية. لم تعد البيتكوين مجرد أصل روائي؛ لقد أصبحت أصلاً منظماً، مدمجاً في آليات الأسواق الحديثة: صناديق المؤشرات المتداولة، العقود الآجلة، الخيارات، التمويل، والمراكز المدعومة بالرافعة المالية.

في مثل هذه البيئة، يعتمد تطور الأسعار بشكل أقل على الأيديولوجيا وأكثر على الميكانيكا.

المقال التالي:

انهيار البيتكوين: نهاية عالم الكريبتو؟ (2/2)

من التمرد النقدي إلى خيبة الأمل المؤسسية